《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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