来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思alt="宽松未通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说(s华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思huō)，货币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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