文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(z一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月uì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲(c一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月hōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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