来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行(xíng)安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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