《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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