来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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