核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.1负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁4万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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