核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiúfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称)的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōngfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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