《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的)于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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