王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(j社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面eight: 24px;'>社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面iù)是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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