平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数(le)医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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