主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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