核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(h不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思é)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财(cá不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思i)政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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