“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比(bǐ)增阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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