分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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