《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修(xi书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么ū)复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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