《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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