文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiāpp7塑料杯能不能装开水n)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持pp7塑料杯能不能装开水货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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