核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和(hé楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人)技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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