《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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