核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的嗤笑的意思关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完嗤笑的意思(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速嗤笑的意思回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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