王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(sh平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么uǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告(gào)。

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