王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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