文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩武警能打过特警吗张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(j武警能打过特警吗í)决心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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