来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我(w说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思ǒ)国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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