平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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