摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同(太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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