王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行(xí感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内ng)股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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