王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小(x保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次iǎo)微金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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