《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状女生有感觉了是怎么样的呢态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)女生有感觉了是怎么样的呢回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从女生有感觉了是怎么样的呢上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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