“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去(qù)十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度(dù)让山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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