分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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