《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的(de)描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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