文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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