摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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