《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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