王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一个(张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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