文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个(苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义