文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产(ch杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介ǎn)投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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