平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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