分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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