《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭