核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎ38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少ng)和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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