核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎ长征有多长公里 红军长征一共用了几年n)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，长征有多长公里 红军长征一共用了几年短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的(de)长征有多长公里 红军长征一共用了几年前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力。

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