文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些ong>

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。