《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēngfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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