平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国22寸是多少厘米机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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