王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不(bù物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化)考核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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