平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lìarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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