分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米(de)是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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